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曾刚:金融去杠杆还将持续多长时间
浏览次数: 发布时间:2017年7月10日
 

  今年以来,在“金融去杠杆”的基调下,货币政策和监管轮番发力,对金融市场(尤其是债券市场)产生了明显冲击,市场利率快速上行的同时,波动也明显加大。金融去杠杆的目标何在?杠杆要去到什么样的程度?以及去杠杆的政策要持续多长的时间?诸如此类的问题,成为市场参与者关注的焦点。

  先来看第一个问题。与实体经济不同,金融业本身就是高杠杆行业,而且,也正是利用这种高杠杆的特征来集聚社会资金,并将其导引到效率最高的领域,以促进实体经济的发展。当然,高杠杆也必然意味着高风险,当杠杆超过一定水平时,金融机构乃至金融体系的脆弱性也随之上升,危机爆发的概率会大大增加。从可持续发展的角度,金融业有必要将杠杆控制在合理水平,以取得风险与效率的平衡。

  具体到我国的实际情况,如果要讲金融杠杆超过了合理水平,可能体现在以下两个方面,一是货币、信贷增速超过实体经济增长,引发资产(尤其是房地产)价格快速上涨,引发系统性风险隐患;二是金融套利盛行,部分资金在同业间空转,在拉长资金链条的同时,也加重了金融体系的流动性风险隐患。从货币创造的角度,上述两个方面存在一定关联。同业存单、同业理财加委外或通道的套利模式,虽然迂回,但实质上还是一种货币、信用的扩张途径。微观上的过度套利叠加到宏观上,就导致了货币、信用膨胀与实体经济的背离。

  可以认为,此轮金融去杠杆的目的,在于为抑制资产泡沫创造更为适宜的货币金融环境,以防止潜在的系统性风险。调控着力的对象则主要在于各种过度的金融套利行为。货币政策从量、价两端入手,一方面通过抬升利率水平来消除套利空间,推动金融机构逐步消解存量;另一方面用MPA考核来约束和控制增量。监管方面,则通过对各种套利行为进行全方位自查与清理,直接打压机构的套利动机。

  接下来看第二个问题。什么才是合理的金融杠杆水平?去杠杆是否一定意味着商业银行资产负债表的收缩?从世界范围看,不同国家之间,以及同一个国家在不同的经济周期阶段,金融杠杆会存在较大差异,很难说哪一个水平是真正合理的。从实际情况看,要满足实体经济稳定增长的需要,货币、信贷也还要保持一定的增长速度。就这个意义上讲,“金融去杠杆”在宏观上更可能是“稳杠杆”的概念,即货币、信贷增速放缓,但仍可以维持实体经济增长需要。这意味着商业银行的资产负债规模仍需保持温和扩张,而非转向所谓的“缩表”。当然,与套利交易相关的部分业务(如理财资管和同业业务等),在货币政策转向和监管高压之下可能会出现一定程度的收缩。

  总结起来,金融去杠杆并不意味着金融体系的收缩,也不意味着商业银行的“缩表”。更恰当的理解是总量上“稳杠杆”,即货币、信贷增速放缓到与实体经济相适应的水平,扭转由于金融脱实向虚而导致的背离。局部“去杠杆”,商业银行资产负债规模仍将保持适度扩张,但部分套利业务短期内会有明显收缩。

  最后看第三个问题。金融去杠杆政策将维持多长时间?从长远看,监管规范是长期的趋势。但就目前的政策高压而言,在市场调整到位之后的确有转向正常化的可能性。目前来看,如果把金融去杠杆理解为消除金融套利,使理财资管、同业业务回归合理状态的话,目前的进程已经过半。

  理由之一,在经历了几轮资产抛售和委外赎回之后,由利率冲击引发的存量调整已完成大半。随着利率和债市的企稳,进一步调整的压力已明显减小。当然,监管政策方面,尤其是资管新规最后的出台,仍存在较大不确定性,需要密切加以关注。

  理由之二,同业存单和同业理财在规模上都出现一定程度的收缩。尤其是同业理财,作为资管业务加杠杆和进行流动性管理的重要手段,同业理财在过去几年发展相当迅速,规模从2014年的0.49万亿飙涨到2016年末的5.99万亿,占全部理财的比重也从3.25%上升到了20.61%。2016年下半年,由于预期央行将表外理财纳入MPA考核,许多中小银行纷纷发力同业理财,以在短期内扩张规模、做大基数。这部分同业理财期限较短,在理财利率大幅上行的背景下,到期之后已无续作空间。从5月份数据看,同业理财规模已经明显下降,侧面显示去杠杆已取得一定成效。

  理由之三,由于2016年上半年银行各项业务均处于低谷,基数偏低,加之2016年下半年,受实体经济回暖和理财监管预期的影响,银行表外业务扩张相对较快。这导致2017年的一二季度,以同比增速为主要考核内容的MPA评估对银行的资产约束尤为严厉,部分银行被迫抛售流动性较好的债券资产以求达标,引发债市的一轮波动,并加剧了流动性紧张的状态。预计进入三季度之后,随着银行资产负债调整逐步到位,以及上年基数较高等因素的影响,MPA考核的约束会明显减弱,银行的资产配置能力有望得到提升。

  总体上看,金融去杠杆政策已经取得明显进展,5月份广义货币(M2)增速明显回落,与名义GDP增速接近,而且,金融部门持有的M2增速仅为0.2%,意味着因为同业往来引发的货币创造受到了明显抑制。此外,同业存单和同业理财规模开始缩量,价格也有所回落。

  对银行而言,金融去杠杆的负面影响集中在短期,主要体现在流动性风险和市场风险上升。在央行强化流动性管理的背景下,以及市场预期逐步好转,相关风险均在可控范围之内。随着资产、负债结构的逐步调整到位,无风险利率上升的环境下,银行业的净息差还有上升的可能,这会有助于盈利能力的提升。当然,不同银行的分化可能会比较明显。短时间内,“存款立行”的发展模式又将回归主流,在广义货币增速放缓,主动负债成本上升的背景下,银行间的存款竞争可能会有所升温,零售业务和渠道的价值会再度凸显。

  金融去杠杆对实体经济的影响存在不确定性。在信用债发行利率飙升之后,预计下半年贷款利率可能会有明显上升:一是信用债发行规模大幅下降,成本显著上升。部分融资需求可能会转到银行信贷。二是理财资管和同业业务虽然多重嵌套,但实质上还是针对特定主体(主要是地方政府和房地产等)的融资通道。这些业务收缩,必然会影响相关融资主体的资金可得性。三是银行表内外资金成本大幅上升,也会推动贷款利率的上行。当然,贷款利率具体上升的时间和幅度,目前还难以判断,有待进一步观察。

  实体经济的运行状况,决定着下一步政策的选择。如果实体经济可以承受利率的上行,则宏观调控政策大概率会维持目前的态势,继续通过维持“紧平衡”状态来为实体经济去杠杆、防风险创造稳定的货币环境。如果实体经济不可承受,则仍需保持政策灵活性,适时适度进行调整。(作者单位:中国社科院金融研究所;载《21世纪经济报道》2017年7月3日)

 

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